BIOS

Euroopan keskuspankin pääkonttori Frankfurtissa. Kuva: Wikimedia Commons

Edellisessä valtionlainojen korkojen määräytymistä käsitelleessä kirjoituksessani päädyin siihen, että nykyisessä rahatalousjärjestelmässämme korot määräytyvät pitkälti keskuspankkien valintojen kautta. Lopulta siis sekä lyhyet että pitkät markkinakorot valtioiden velalle ovat enemmän tai vähemmän politiikkavalintoja: ne riippuvat ensisijaisesti keskuspankkiirien rahapoliittisista päätöksistä.

Koska keskuspankkien tärkeimmäksi tehtäväksi ymmärretään inflaation hallinta ja hintojen nousun pitäminen kurissa, tarkoittaa tämä sitä, että yleensä keskuspankkien päätökset tehdään havaitun inflaation ja siitä tulkittujen talouden inflaatiopaineiden perusteella. Perusajatus on, että korkotason nostaminen ja rahoitusolosuhteiden kiristäminen hillitsevät inflaatiota ja korkojen alentaminen sekä rahoitusolosuhteiden keventäminen puolestaan kiihdyttävät sitä. Yleensä rahapolitiikan taloudellisia logiikoita ei pohdita tämän pidemmälle.

Kautta historian taloustieteessä, rahoitusalalla sekä populaarimmassa talousjulkisuudessa on esitetty kritiikkiä sen suhteen, kuinka järkevä edellinen ajatus on. Ennen kaikkea kritiikki koskee sitä, onko ohjauskoron säätäminen ja rahoitusolosuhteiden muuttaminen lainkaan tehokas keino ohjata inflaatiota suuntaan tai toiseen. Vasta-argumentin ytimessä on näkemys, jonka mukaan kokonaistaloudellinen hintakehitys on erittäin monimutkainen ja moniulotteinen ilmiö, johon vaikuttavat lukuisat muutkin tekijät kuin talouden rahoitusolosuhteet.

Ensinnäkin hintojen muodostus tapahtuu todellisuudessa tuhansilla ja taas tuhansilla markkinoilla, joilla kaikilla on omat kysyntä- ja tarjontalogiikkansa. Jos jollekin merkittävälle markkinalle syntyy syystä tai toisesta merkittävä kysynnän ja tarjonnan epäsuhta, hinnat voivat siellä nousta tai laskea merkittävästi. Mitä tärkeämpi kyseinen markkina on ja mitä enemmän sen hinnat heijastuvat muiden markkinoiden hintoihin esimerkiksi raaka-aine- tai välituotekustannuksina, sitä suurempi vaikutus sillä on kokonaistaloudelliseen hintakehitykseen. Useinkaan rahoitusolosuhteilla ei ole mitään merkitystä tällaisten hintadynamiikkojen synnylle. Raakaöljyn ja öljypohjaisten polttoaineiden markkina käy hyväksi ajankohtaiseksi esimerkiksi tällaisesta kehityksestä.

Toiseksi hinnoittelumekanismit eivät todellisuudessa ole juuri koskaan sellaisia, millaisiksi ne taloustieteellisissä ja keskuspankkienkin käyttämissä ajatusmalleissa ymmärretään. Esimerkiksi tavaratuotannossa toimivat yritykset hinnoittelevat tuotteensa yleensä kustannus–voitto-mallilla, jolloin havaitut markkinahinnat eivät muodostumisensa puolesta noudata markkinahinnoittelun eli puhdasta kysynnän ja tarjonnan logiikkaa. Vaikka yritysten kohtaamalla kysynnällä ja niiden kyvyllä tarjota markkinoille hyödykkeitään on suuri merkitys sen suhteen, kuinka suurta voittoa yritykset milläkin valinnallaan pystyvät tekemään, hintojenmuodostus on lopulta paljon epätäydellisempää kuin teoreettisissa malleissa. Välillä yritykset voivat hinnoittelussaan tinkiä voitoistaan, välillä ne voivat pyrkiä kasvattamaan niitä nopeasti, mikä tuottaa hintojen muutoksiin arvaamattomuutta. Yritysten hinnoitteluvalta, rohkeus tai pelokkuus eivät välttämättä ole millään tavalla tai ainakaan suoraan riippuvaisia talouden rahoitusolosuhteista.

Kolmanneksi joskus voi käydä jopa niin, että rahoituskustannuksia pyritään yrityksissä viemään hintoihin, jolloin keskuspankin yritys hidastaa hintojen nousua korkoja nostamalla päätyy itse asiassa nostamaan hintoja, ainakin osalla talouden toimialoista. Mitä paremmassa asemassa toimialat tai yksittäiset yritykset taloudessa ovat, eli mitä suuremman osan kysynnästä niiden tuottamat hyödykkeet saavat, ja mitä suotuisampaa on kokonaiskysynnän kehitys taloudessa, sitä vähäisemmin keskuspankin toimet todennäköisesti vaikuttavat niiden toimintaan ja pakottavat niitä hillitsemään hintojen korottamista. Toisaalta taas huonossa asemassa olevilla ja kysynnän riittävyyden kanssa kamppailevilla toimialoilla – tai yksittäisissä yrityksissä – rahoituskustannusten nousu voi pakottaa voitoista tinkimiseen ja lopulta jopa hintojen alentamiseen, jos riittävää kysyntää yritysten tuotteille ei markkinoilta muuten löydy. Keskimääräisesti keskuspankki voikin jokseenkin onnistua, vaikka tarkemmalla tarkastelutasolla rahapolitiikan vaikutukset saattavat olla juuri päinvastaisia kuin mitä tavoitellaan.

Sen lisäksi, että edelliset seikat heittävät varjon liian yksiulotteisen rahapolitiikan ja inflaatiokehityksen välisen vaikutussuhteen ylle, ne paljastavat myös jotain muuta tärkeää. Nimittäin sen, että keskuspankkien inflaationhallinnalla ja rahoitusolosuhteisiin vaikuttamisella on rakenteellisia vaikutuksia taloudessa. Toisin sanoen rahapolitiikka ja siinä tapahtuvat muutokset vaikuttavat eri osissa taloutta eri tavoin ja kohtelevat erilaisissa asemissa taloudessa olevia talousyksiköitä tai toimialoja hyvin vaihtelevasti. Näin voi olla riippumatta siitä, onko keskuspankin mahdollista vaikuttaa toimillaan tehokkaasti kokonaistaloudelliseen inflaatioon.

Väitänkin tässä kirjoituksessani, että juuri rahapolitiikan rakenteellisten vaikutusten hahmottaminen on jäänyt julkisissa keskusteluissa rahapolitiikan onnistumisesta tai epäonnistumisesta taka-alalle suhteessa siihen, kuinka tärkeästä asiasta on kysymys. Erityisesti nykyisissä historiallisissa olosuhteissa, joissa käsillämme on lukuisia yhteiskunnallisia haasteita yhtä aikaa, rahapolitiikan – toki myös yleisemmin koko makrotalouspolitiikan – rakenteellisia vaikutuksia tulisi tarkastella valtavalla mielenkiinnolla.

Esimerkiksi ekologisen kestävyyssiirtymän näkökulmasta on erittäin tärkeää ymmärtää, miten rahapolitiikka mahdollistaa tai estää talouden rakenteiden uudistumista. Koska kestävyyssiirtymä on ennen kaikkea valtava, eteenpäin kurottava investointihanke, rahapolitiikalla voi olla hyvinkin suuri rooli siirtymän toteutumisessa. Nimittäin jos johonkin, niin suuriin investointihankkeisiin rahoitusolosuhteet vaikuttavat hyvinkin suoraan. Perehdytään seuraavaksi tarkemmin siihen, millaisia rakenteellisia vaikutuksia ja mistä johtuen rahapolitiikalla voi talouksissamme olla.

Rahapolitiikan rakenteellisia vaikutuksia: kotitaloudet, sektorit, toimialat, alueet

Vaikka julkisessa keskustelussa rahapolitiikan rakenteelliset vaikutukset ovat olleet toistaiseksi aliedustettu teema, ei se ole jäänyt kokonaan keskustelun ulkopuolelle. Kun globaalin finanssikriisin ja eurokriisin jälkeen rahapolitiikka lukkiutui vuosikymmeniksi kevyeen asentoon ja keskuspankkien ohjauskorot painuivat jopa negatiivisiksi, syntyi debatti ”nollakorkoajan” tulonjakovaikutuksista. Monet olivat vakuuttuneita, että epänormaaliksi koettu rahapolitiikkajakso oli omiaan kasvattamaan kotitalouksien tulo- ja varallisuuseroja synnyttämällä rahoitusmarkkinoilla arvostuskuplia esimerkiksi osakemarkkinoille. Tällaista narratiivia kirjoitti auki kirjassaan muun muassa nykyinen ulkoministerimme Elina Valtonen.

Keskuspankeista, myös Suomen pankista, kuitenkin kiiruhdettiin huomauttamaan, että vaikka kevyet rahoitusolosuhteet saattavatkin tukea osakeindeksien suotuisaa kehitystä, ne tukevat myös reaalitaloutta sekä työllisyyttä. Tätä kautta kotitalouksien tulonmuodostus säilyy tasaisempana kuin ilman elvyttävän rahapolitiikan tukea, mikä omalta osaltaan tuottaa tuloeroja pienentävän vaikutuksen talouteen. Vaikka saattaakin olla, että rahoitusmarkkinakanava on voimakkaampi ja erojen kasvattamisen hypoteesi on oikea, toiseen suuntaan vaikuttavat dynamiikat pitävät huolen siitä, että tulo- ja varallisuuserojen kasvu jää vähäiseksi. Kansainvälisessä tutkimuskirjallisuudessa on päädytty nollakorkoajan suhteen jokseenkin samanlaisiin lopputuloksiin.

Vaikka julkiseen keskusteluun kysymys rahapolitiikan ja taloudellisen eriarvoisuuden välisestä suhteesta on päätynyt oikeastaan vain 2010-luvun erityisen rahapoliittisen vaiheen aikana, tieteellinen tutkimus on kuitenkin ollut kiinnostunut asiasta pidemmälläkin aikavälillä, erilaisten rahapolitiikan linjojen ja olosuhteiden yli. Lopulta kuitenkaan tutkijat eivät ole löytäneet selvää vastausta siihen, mikä rahapolitiikan suhde tulo- ja varallisuuserojen kasvuun on. Yksi tutkimukseen liittyvä ongelma on, että rahapolitiikalla on talouteen niin monenlaisia vaikutuskanavia, että niiden yhtäaikainen tarkastelu/tutkiminen on metodologisesti haasteellista. Tämä ongelma tietysti koskee kaikkea rahapolitiikan ja keskuspankkitoiminnan rakenteellisiin vaikutuksiin suuntautuvaa tutkimustoimintaa, mikä on syytä muistaa seuraavaksi tarkasteltavien teemojen osalta.

Kotitalouksien välisten tulonjakovaikutusten ja varallisuuden jakautumisen vaikutuksen lisäksi keskuspankkitutkimus on perehtynyt siihen, voisiko rahapolitiikalla olla epäsymmetrisiä vaikutuksia yli talouden sektoreiden. Toisin sanoen voiko liiketoiminnan laadulla olla väliä sen suhteen, miten rahapolitiikassa tapahtuvat muutokset yrityksiin osuvat. Esimerkiksi tässä EKP:n tutkimusosaston tarkastelussa on arvioitu sitä, miten talouden palveluvaltaistuminen näkyy rahapolitiikan ”reaalisissa vaikutuksissa”. Yhteenvetona todetaan, että rahapolitiikka näyttää vaikuttavan miedommin palvelualan yrityksiin kuin jalostuksen toimialoilla eli teollisuudessa ja rakentamisessa toimiviin yrityksiin, jotka ovat pääomavaltaisempia ja siten enemmän riippuvaisempia rahoituksesta. Näin ollen talouden palvelusektorin merkityksen kasvu taloudessa johtaisi loogisesti rahapolitiikan välittymisen heikentymiseen. Kovin isosta vaikutuksen heikentymisestä ei kuitenkaan tutkijoiden mukaan ole kyse. Jos havainto pitää paikkaansa, voi olla niin, että rahapolitiikan työllisyysvaikutuksetkin ovat erilaisia ja vaikuttavat siten eri tavoilla myös kotitalouksiin riippuen siitä, millä talouden sektorilla nämä sattuvat työskentelemään.  

Vielä pidempi tutkimuksellinen perinne löytyy sen kysymyksen ääreltä, miten rahapolitiikka ja siinä tapahtuvat muutokset vaikuttavat tiettyihin toimialoihin. Tällaista tutkimusta tehtiin kosolti 1990-luvun lopulla sekä 2000-luvun alun ensimmäisinä vuosina, jolloin toimialojen ja alueiden epäsymmetrinen kehittyminen oli Euroopassakin johtavia taloudellisia ongelmia, jotka maanosan taloudelliseen integraatioon ja yhteisvaluuttaan suoraan liitettiin. Suuren valuutta-alueen olosuhteissa rahapolitiikan välittymisen mekanismit ja niiden heterogeenisuus on luonnollisesti isompi kysymys, kuin pienen maan itsenäisen rahapolitiikan olosuhteissa.

Tämän tutkimuksen löydökset tukevat edellä esitettyjä löydöksiä: rakentamisen, teollisuuden ja reaali-investoinneista riippuvaisten toimialojen osalta rahapoliittiset ”shokit” ovat selvästi merkittävämpiä kuin esimerkiksi palvelutoiminnassa, jossa kiinteän pääoman rooli liiketoiminnalle on vähäisempi. Sen lisäksi, että tämä tutkimus on pyrkinyt kartoittamaan eri toimialojen ja rahapolitiikan suhdetta eri aikoina ja erilaisissa rahapoliittisissa olosuhteissa, se on hahmotellut myös niitä mekanismeja, jotka toimialoittaista eroa rahapolitiikan vaikutuksessa voivat selittää.

Summattuna keskeisiä tekijöitä, jotka vaikuttavat rahapolitiikan epätasaiseen välittymiseen toimialoille näyttäisivät olevan tuotettavan hyödykkeen laatu (onko kestokulutushyödyke?), yrityksen rahoituksen tarve sekä yrityksen rahoituksen hankinnan kyvykkyys (suuremmilla ja hyvin pääomitetuilla yrityksillä parempi). Esimerkiksi rahapolitiikan kiristäminen tarkoittaa näiden tekijöiden kautta katsottuna seuraavaa: kestokulutushyödykkeiden kysyntä laskee enemmän kuin muiden hyödykkeiden, rahoitusta tarvitsevat yritykset kohtaavat suurempia kustannuksia, rahoitusta on vähemmän tarjolla ylipäätään rahoitusolosuhteiden kiristymisen myötä eikä kaikkia aiemmin rahoitettuja hankkeita ole enää lainkaan mahdollista rahoittaa. Näin ollen rahapolitiikan muutoksen vaikutukset yrityksiin ja toimialoille tulevat sekä kysyntä- että tarjontapuolelta yhtä aikaa.

Jos siis on olemassa yritys, joka valmistaa kestokulutushyödykkeitä, joka tarvitsee toimintansa ylläpitämiseen jatkuvaa rahoitusta ja jolla on jo valmiiksi ollut vaikeuksia löytää rahoitusta, rahapolitiikan kiristämisen olosuhteissa se kärsii todennäköisesti suuremmista vaikeuksista kuin yritys, joka valmistaa päivittäistavaroita, jonka liiketoiminta pyörii kassarahoituksella ja jonka tase on kunnossa turvaten mahdollisesti tarvittavan lisärahoituksen.

Jos pohditaan lisää esimerkkejä toimialoista, joihin rahoitusolosuhteiden kiristyminen erityisesti vaikuttaa, Suomenkin viimeaikaisesta talouskehityksestä nousee esiin asuinrakentaminen. Kun EKP nosti nopeasti ohjauskorkoaan vuoden 2022 aikana ja on sen jälkeen pitänyt ohjauskoron selvästi koronakriisiä edeltäneitä vuosia korkeammalla tasolla, Suomessa uusien asuntojen rakentaminen ensin romahti ja sitten jämähti saavutetulle 2000-luvun pohjatasolle. Sen lisäksi, että asuinrakentaminen kohtasi merkittävästi nousseet korot ja rahoituskustannukset, myös niillä (oletettavasti) torjuttu inflaatio osui merkittävästi rakennusteollisuuteen nostaen sen kustannukset pilviin. Tällaisessa tilanteessa vanhat asunnot tulevat suhteellisesti merkittävästi uusia halvemmiksi markkinoilla, koska ne on rakennettu halvemmalla ja rahoitettu edullisemmin.

Koska asuntojen hinnat laskevat kautta linjan, syntyy asuntomarkkinoille edelleen pullonkauloja: ihmiset tai rakennuttajat/rakentajat eivät halua myydä asuntoaan tappiolla, vaan pitävät niistä kiinni oman pääomansa sallimissa rajoissa. Vaikka asuntojen tarjonta tällä tavalla vähenee, kysyntä vähenee yhtä lailla eikä nousu alhosta pääse käynnistymään. Mitä enemmän yleistä epävarmuutta talouteen liittyy heikentyneen työmarkkinatilanteen, korkonäkymän, geopoliittisten jännitteiden tai yhteiskuntien kestävyyskriisin kautta, sitä todennäköisemmin aiempaa kireämpi rahapolitiikka pitää asuinrakentamisen jäätyneessä tilassa. Lisäksi aiempina vuosina merkittävä osa asuntojen kysynnästä tuli Suomessa sijoituskysynnästä, johon EKP:n korkojen nostaminen on erityisen vahvasti osunut. Monissa asuntotyypeissä onkin tällä hetkellä tästä syystä markkinoilla selvää ylitarjontaa, mikä yhä painaa hintoja alaspäin. Rahapolitiikan kiristämisestä voikin syntyä tietyille toimialoille hyvin pitkäkestoisia ongelmia, minkä suomalaisen asuntorakentamisen tilanne tällä hetkellä osoittaa.

Viimeiseksi tarkasteltava kysymys rahapolitiikan epätasapainoisesta vaikutuksesta taloudessa on aluetaloudellisten vaikutusten epätasaisuus. Onko niin, että rahapolitiikan muutokset osuvat toisia alueita voimallisemmin joihinkin alueisiin ja voiko rahapolitiikka tällä tavalla vaikuttaa aluetaloudellisiin eroihin yhteiskunnissamme? Jo pelkästään edellä kuvattuja empiirisiä havaintoja sekä logiikkaa käyttämällä voidaan päätyä myönteiseen vastaukseen: jos rahapolitiikka kohtelee eri tavoin kotitalouksia, talouden sektoreita ja toimialoja, se tekee näin myös aluetalouksille, koska niissä erilaiset kotitaloustyypit ja yritystyypit yhdistyvät eri tavoin eikä kahta rakenteeltaan täysin samanlaista aluetaloutta koskaan ole. Empiirinen kysymys lieneekin, kuinka voimallisesti rahapolitiikka voi alueellisia eroja voimistaa tai kaventaa.

Keskuspankkitutkimus on onneksemme tarkastellut myös tätä kysymystä, joten jonkinlainen tiedeperustainen vastaus voidaan siihenkin löytää. Erilaisilla tavoilla toteutetut empiiriset tutkimukset todellakin osoittavat, että rahapolitiikassa tapahtuvat muutokset osuvat eri alueisiin eri tavoin ja että niillä tämän takia on vaikutuksia aluetaloudellisiin eroihin. Esimerkiksi Euroopan osalta tutkimus ei kuitenkaan pysty yksiselitteisesti vahvistamaan tätä kuvaa ja tarkemmalle eri rahapolitiikan vaikutuskanavia selvittävälle tutkimukselle on edelleen tarvetta. Kuten edellä todettiin, lopulta tällaisten tutkimusten koherentti toteuttamien voi olla hyvinkin monimutkaista ja parhaassakin tapauksessa paljon oletuksia joudutaan mallinnuksessa käyttämään. Tästä huolimatta lähtöhypoteesina voitaneen pitää sitä, että rahapolitiikan valinnat määrittävät myös aluetaloudellisen rakenteen kehitystä. On syytä myös huomata, että rahapolitiikan keventämisen ja sen kiristämisen vaikutukset voivat olla epäsymmetrisiä siinä mielessä, että kiristäminen kasvattaa selvemmin eroja kuin keventäminen niitä tasoittaa. Tällaiseen on päädytty ainakin kotitalouksien välisiin taloudellisiin eroihin keskittyvässä tutkimuksessa.

Kestävyyssiirtymän näkökulmia rahapolitiikan rakenteellisiin vaikutuksiin

Näyttää jokseenkin selvältä, että rahapolitiikan valinnoilla on vaikutuksia talouden rakenteisiin. Kestävyyssiirtymän näkökulmasta tämä on mielenkiintoinen havainto tietysti siksi, että kestävyyssiirtymässä on kyse mitä suuremmissa määrin talouden rakenteellisesta muutoksesta ja sen ohjaamisesta halutuille urille. Mikäli inflaatiokehitys ja siihen reagoiva rahapolitiikka asettavat rajoitteita tai luovat mahdollisuuksia tietynlaiselle rakenteelliselle kehitykselle, niiden huomioiminen tulee täysin keskeiseksi kestävyyssiirtymän kannalta.

Mitä tämä voisi konkreettisesti tarkoittaa? Jotta tarkastelu olisi ylipäätään mahdollista, on ensin määriteltävä, mitä kestävyyssiirtymällä ja siihen liittyvillä toimilla taloudellisessa mielessä konkreettisesti tarkoitetaan.  Yksinkertaisuuden vuoksi lienee paikallaan puhua teollisesta kestävyyssiirtymästä, mitä BIOS-tutkimusyksikössä on aiemminkin jäsennelty. Vaikka kestävyyssiirtymään sisältyy lopulta hyvin monenlaista taloudellista uudelleenrakentumista ja -rakentamista, teollisen tason prosessien rooli kestävyysmurroksessa on kuitenkin erityinen. Moderneissa yhteiskunnissa teolliset prosessit kattavat valtaosan energian ja materian käytöstä sekä käsittelystä ja ne ovat keskeisiä ihmisyhteisöjen uusintamiselle sekä hyvinvoinnin luomiselle. Kun esimerkiksi liikenne, ruoantuotanto ja yhdyskuntarakenteen ylläpito jäsennetään teollisiksi prosesseiksi, on vieläkin helpompaa nähdä teollisuuden ja ekologisten rajojen välinen kriittinen suhde.

Teollisessa kestävyyssiirtymässä perusajatuksena on muovata teollisia prosesseja niin, että niissä käytetään jatkossa kestävämmin energiaa, luonnonresursseja ja työvoimaa sekä synnytetään vähemmän päästöjä ja muuta hukkaa kuin aiemmin oli mahdollista. Tähän pyritään muovaamalla yhtä aikaa teknologioita, tuotantoprosesseja sekä eri tuotantoprosessien välisiä suhteita, kysyntärakenteita ja yleisempiä taloudellisia logiikoita. Käytännössä kestävyyssiirtymä näyttäytyy moniulotteisena teollisten prosessien alasajona ja ylösajona: jostain luovutaan, jotain muokataan, jotain rakennetaan lähes kokonaan uusiksi, jotain uutta keksitään ja otetaan käyttöön.

Taloudellisesti kestävyyssiirtymä on valtava investointihanke, jossa tämän päivän toimenpiteiden on tarkoitus kantaa sekä teknologis-materiaalisesti että rahataloudellisesti pitkälle tulevaisuuteen, tietenkin myös ekologinen kestävyys turvaten. Keskeistä on, että toimenpiteiden hyödyt karttuvat vasta pitkän ajan kuluttua, jolloin esimerkiksi yksityinen yritys tai sitä rahoittava sijoittaja ei voi odottaa kestävyyssiirtymähankkeesta pikavoittoja. Kestävyyssiirtymän investointihankkeet ovat todennäköisesti myös hyvin epälikvidejä, eli kun sijoitukseen ja siirtymähankkeeseen lähdetään, rahat ovat siinä kiinni pitkään. Tällä tavalla investoinneista tulee hyvin riskipitoisia tai jopa epävarmoja ja ne häviävät helposti kiinnostavuudessa monille likvideimmille hankkeille, joista sijoittajan ja jopa reaali-investoinnin rahoittajan on helppoa siirtyä muihin liiketoiminnallisiin kohteisiin. Tästä syystä kestävyyssiirtymähankkeet ovat vaikeasti rahoitettavia ja niiden rahoituskustannuksen tuppaavat nousemaan hyvin korkeiksi.

Näin on saavuttu ensimmäiseen rahapolitiikan ja kestävyyssiirtymän risteyskohtaan: mikäli rahapolitiikalla pidetään rahoitusolosuhteet kireinä, monet kestävyyssiirtymähankkeet ovat mahdottomia toteuttaa varsinkin yksityisesti ja ilman valtiollista tukea esimerkiksi investointiavustusten, verohelpotusten tai valtion luomien markkinoiden muodossa. Esimerkiksi nykyisessä kireässä korkoympäristössä, jota Lähi-idän tilanne on erityisesti kiristänyt on mahdollista, että monet talouden sähköistymistä edistävät ja fossiilisten polttoaineiden käyttöä vähentävät hankkeet ovat tulleet syvästi kannattamattomaksi, minkä seurauksena ne on jätetty odottamaan keveämpien rahoitusolosuhteiden paluuta. Tällainen voi koskea esimerkiksi vihreän teräksen hankkeita, ydinvoimaloiden rakentamista tai merialueiden tuulivoimahankkeita.

Kun korkotason nousu vaikuttaa nykyisessä poliittisen talouden ympäristössä oleellisesti siihen, kuinka laajasti valtiot voivat erilaisia kestävyyssiirtymän hankkeita tukea, rahoitusolosuhteiden kiristyminen iskee näihin hankkeisiin kahta kautta. Toisin sanoen, mitä korkeammaksi ohjauskorot ja valtioiden velan pitkät korot nousevat, sitä varovaisemmaksi poliittiset päätöksentekijät tulevat ja sitä vähemmän he ovat teollisuuspoliittisin toimin valmiita edistämään kestävyyssiirtymän kannalta oleellisia projekteja. Sekä korkotaso itsessään että poliittiset reaktiot siihen astuvat siirtymän tielle.

Näyttää siis ilmeiseltä, että kestävyyssiirtymän toimet ovat herkkiä rahapolitiikan valinnoille ja rahapolitiikka voi padota sekä mahdollistaa talouden kestävyyssiirtymää. On todennäköisempää, että kestävyyssiirtymän hankkeet etenevät silloin kun rahapolitiikka on kevyempää kuin silloin kun se on kireää. Kireän rahapolitiikan ympäristössä olemassa olevat talouden rakenteet tuntuvat houkuttelevimmilta eikä kestävyyssiirtymän hankkeilla ole taloudellisesti – kannattavuuden ja houkuttelevuuden näkökulmasta – mahdollisuuksia haastaa niitä.

Jos kuitenkin sellaiset rahapolitiikan olosuhteet jostain syystä syntyvät, missä kestävyyssiirtymän hankkeet pääsevät niskan päälle, niin onko tällainen tilanne dynaamisesti kestävä? Tämä riippuu siitä, kuinka laaja-alainen investointisykäys kestävyyssiirtymän hankkeista lopulta muodostuu ja millaiset tarjontaolosuhteet historiallisesti ovat siinä hetkellä käsillä. Ajatellaan esimerkiksi tilannetta, jossa matala korkotaso kannustaa yhtä aikaa käyntiin monia kestävyyssiirtymän investointeja, vaikka Euroopan laajuisesti. Jos investointien laajuus yltää esimerkiksi tämänhetkisen datakeskusinvestoimisen tasolle tai kasvaa senkin yli, on melko varmaa, että tästä seuraa pian talouteen jonkinlaista inflaatiopainetta. Osaajien, raaka-aineiden, välituotteiden ja lopputuotteiden kysyntä kasvaa enemmän kuin niiden tarjonta joustaa ylöspäin. Mitä enemmän tarjonnan pullonkauloja muodostuu endogeenisesti eli siirtymähankkeiden tiettyihin komponentteihin aiheuttaman ylikysynnän seurauksena, mitä enemmän investointisykäykselle eksogeenisia rajoitteita on päällä ja mitä kovempaa on kokonaiskysynnän kasvu taloudessa, sitä varmemmin inflaatiota nähdään ja keskuspankit joutuvat reagoimaan tilanteeseen rahapolitiikkaa kiristämällä.

Vähitellen rahoituksen hinnan nousu alkaa syödä uusia kestävyyssiirtymän investointeja ja lopulta ne voivat tyystin pysähtyä, varsinkin, jos inflaatiopaineista tulee pitkäaikaisia ja korkotaso jämähtää aiempaa korkeammalle useaksi vuodeksi. Sen lisäksi, että tällaiset dynamiikat välittömästi jarruttavat kestävyyssiirtymän investointeja – ja siten tukevat talouden vanhoja rakenteita – ne voivat jättää investoijille myös pysyvämmän muistijäljen ja varovaisuuden sen suhteen, kuinka rohkeasti kestävyyssiirtymää edistäviin investointeihin kannattaa lähteä. Kun päälle vielä lisätään poliitikkojen pelkotilat talouden korkotasoon liittyen, varovaisuus voi valua yhteiskuntapolitiikankin ytimiin. Tällä tavalla rahapolitiikan mekanismista tulee entistäkin vakavampi rajoite teollisuuden rakenteelliselle uudistumiselle, jota kestävyystavoitteiden saavuttamiseksi välttämättä tarvitaan.

Tietenkin voidaan ajatella myös sellaista kestävyyssiirtymäpolkua, jossa kevyt rahapolitiikka saa liikkeelle vain maltillisesti investointeja tai investoinnit toteutuvat sellaisella tavalla, ettei merkittäviä pullonkauloja synny – ehkä myös ulkoisten olosuhteiden ollessa suotuisammat kuin tällä hetkellä globaalissa taloudessa. Esimerkiksi yhteiskunnan ja talouden sähköistyminen voisi parhaassa tapauksessa edetä juuri tällä tavalla tuoden merkittävät hyödyt ainakin päästövähennysmielessä ilman talouden ylikuumenemista. Mitä paremmin sähköistymisen projekti on suunniteltu, ohjattu ja ajoitettu, sitä pienempi todennäköisyys ylikuumenemiselle ja merkittävien inflaatiopaineiden synnylle on. Tällöin rahapolitiikan ei tarvitse muodostua siirtymähankkeiden esteeksi. Ehkä kysymys tällöin kuuluukin, onko saavutettu siirtymäpolku riittävän kunnianhimoinen ja kattava ekologisen kestävyyden saavuttamiseksi. 

Koska inflaatiopaineet investointisykäyksessä tulevat lähtökohtaisesti kysyntäpuolelta, kokonaiskysynnän hallinnalla voidaan mahdollisesti tehdä tilaa siirtymähankkeille niin, ettei keskuspankeille synny tarvetta reagoida tilanteeseen korkoja nostamalla. Jos esimerkiksi kuluttajat ostavat kuluttamisen sijaan kestävyyssiirtymään rahoittamiseksi tarkoitettuja velkakirjoja tai vähentävät muuten vain kulutustaan ja valtio käyttää verotusta aktiivisena kysynnänsäätelykeinona, rahapolitiikka voidaan pitää neutraalina korkeammankin investointitason tilanteessa. Tämä kuitenkin menee jo hieman tämän blogitekstisarjan kolmannen osan puolelle, kun siinä tarkastelen niitä muutoksia, joita nykyiseen rahapolitiikan ja laajemmin talouspolitiikan malliin tarvitaan, jotta kestävyyssiirtymälle syntyy riittävästi tilaa.

Yhteenveto

Tässä kirjoituksessa olen tarkastellut rahapolitiikan rakenteellisia vaikutuksia ja erityisesti sitä, miten nykyinen rahapolitiikan malli voi vaikuttaa kestävyyssiirtymän kannalta keskeisten hankkeiden toteutumiseen. Tarkastelun perusteella näyttää ilmeiseltä, että nykymuotoinen rahapolitiikka vaikuttaa talouksiemme rakenteisiin monin tavoin: alueellisesti, sektoreittain, toimialoittain, yrityksittäin tai kotitalouksittain arvioituna. Koska kestävyyssiirtymän hankkeet ovat taloudellisesti juuri sellaisia, mihin rahapolitiikka osuu todennäköisesti voimakkaimmin – suuria, teollisia, laajaa rahoitusta vaativia, epävarmoja, epälikvidejä ja julkista tuuppausta vaativia – rahapolitiikan valinnoilla voidaan nähdä olevan todella suuri vaikutus kestävyyssiirtymään ja sen onnistumiseen. Erityisesti nykymuotoinen hyvin suoraviivainen, tekninen, joustamaton  ja inflaatio-orientoitunut rahapolitiikan malli voi olla erityisen haitallinen kestävyyssiirtymälle. Se voi nimittäin estää kestävyyssiirtymän investoinnit jo lähtökohtaisesti, mutta todennäköisesti se jarruttaa niiden toteutumista ainakin siinä vaiheessa, kun ne pääsevät kunnolla käyntiin ja alkavat tuottaa inflaatiopainetta.

Seuraavassa rahapolitiikkaa, korkoja ja rahoitusolosuhteita käsittelevässä kirjoituksessani perehdynkin siihen, miten nykyistä rahapolitiikan mallia tulisi muuttaa, jotta tällaista rajoitetta kestävyyssiirtymälle ei rahapolitiikasta syntyisi.

Jussi Ahokas
Tutkija, ekonomisti