BIOS

Vihreä rahapolitiikka

Viimeisen viiden vuoden aikana keskuspankkeja ja rahapolitiikkaa käsittelevässä tutkimuksessa on muodostunut jo varsin mittava ”vihreän rahapolitiikan” kirjallisuus. Toisin sanoen monet alan tutkijat ovat pyrkineet hahmottamaan, millaista rahapolitiikan tulisi olla, jotta se ottaisi huomioon aikamme suuret ympäristölliset haasteet, etunenässä ilmastonmuutoksen seurauksineen.

Kiinnostavaa työtä teeman ympärillä ovat tehneet esimerkiksi Euroopan keskuspankin tutkijat Lena Boneva, Gianluigi Ferrucci ja Francesco Mongelli. Heidän vuonna 2021 julkaistussa paperissaan tarkastellaan keskuspankin suhdetta ilmastonmuutokseen kolmesta näkökulmasta: miten keskuspankit joutuvat ilmastonmuutokseen reagoimaan, miten keskuspankit voivat viestiä ilmastonmuutoksesta ja miten keskuspankit voivat muovata rahapolitiikan käytänteitä hillitäkseen ilmastonmuutosta.

Ensimmäinen kysymys liittyy siihen, miten keskuspankin tulisi reagoida ilmastonmuutoksen taloudellisiin seurauksiin. Miten sen pitäisi muuttaa strategiaansa sekä tutkimustaan ja varmistua siitä, että nykyisillä rahapolitiikan periaatteilla se onnistuu muuttuvassa maailmassa pitämään kiinni lakeihin ja säädöksiin kirjatuista velvollisuuksistaan? Ilmastonmuutos otetaan tässä näkökulmassa enemmän tai vähemmän annettuna samoin kuin keskuspankkipolitiikan pääperiaatteet. Vaikka keskuspankilta saatetaan vaatia merkittäviäkin toiminnallisia tai sisällöllisiä muutoksia, keskeistä tälle näkökulmalle on, ettei keskuspankki varsinaisesti pyri vaikuttamaan ilmastonmuutokseen tai muihinkaan ympäristöllisiin kysymyksiin valinnoillaan.

Sen sijaan kahteen jälkimmäiseen kysymykseen sisältyy proaktiivinen, muutoksellinen suhde ilmastonmuutokseen: keskuspankki voi sekä epäsuorin että suoremmin toimin vahvistaa ilmastopolitiikkaa ja jopa tarjota rahapolitiikkaa yhdeksi ilmastopolitiikan välineeksi. Pehmeämmät toimet voivat olla esimerkiksi ilmastonmuutoksen taloudellisista seurauksista viestimistä, erilaisiin rahoitusmaailman ilmastokoalitioihin liittymistä tai poliitikkojen suostuttelua ilmastomyönteiseen talouspolitiikkaan. Ja sitten ovat tämän kirjoituksen kannalta kiinnostavimmat kovat toimet: keskuspankkien sisäisten rahastojen – kuten eläkerahastojen – vihertäminen, rahapolitiikkaohjelmien portfolioiden vihertäminen, rahapolitiikan luottoikkunoiden vihertäminen, keskuspankin valuuttakurssitoimien vihertäminen sekä nykyajan rahapolitiikalle keskeisten vakuuksien (collateral) vihertäminen.

Käytännössä vihertäminen tarkoittaa, että keskuspankki alkaa omassa toiminnassaan suosia sellaisia arvopapereita, jotka liittyvät reaalitaloudessa ekologista kestävyyttä edistävien hankkeiden rahoittamiseen. Keskeiseksi tällaisessa suosimisessa tulee sen määrittely, mitkä arvopaperit lopulta ovat sopivia suosittavaksi. Tarvitaan jonkinlainen arvopapereiden jaottelu eli taksonomia, joka laittaa arvopaperit järjestykseen vihreydessä. Esimerkiksi Euroopassa keskustelu taksonomiasta oli kuumimmillaan 2020-luvun taitteessa, jolloin kestävyysasiat olivat vielä poliittisestikin isosti esillä. Koronakriisin myötä vihreän rahoituksen taksonomiasta ja keskuspankkitoiminnan vihertämisestä tuli vieläkin kuumempi teema, kun kriisielvytyksen seurauksena EKP kasvatti merkittävästi tasettaan niin sanotun laadullisen keventämisen ohjelmin. Isot arvopaperiomistukset olivat ilmeinen paikka, missä vihertämistä voisi harjoittaa.

Käytännössä EKP ryhtyikin jossain mitassa tällaiseen vihertävään taseiden hallintaan vuosien 2020 ja 2023 välisenä aikana ostaen taseeseensa selvästi aikaisempaa enemmän ”vihreitä velkakirjoja”. Tätä valintaa on pidetty suurimpien ja tärkeimpien keskuspankkien keskuudessa ensimmäisenä varteenotettavana yrityksenä vihertää keskuspankin portfolioita ja sitä kautta rahapolitiikkaa. Ensimmäiset empiiriset tutkimustulokset ovat osoittaneet, että EKP:n toimilla saattoi olla vihreitä yrityksiä ja niiden rahoitusolosuhteita keventäviä vaikutuksia erityisesti siinä vaiheessa, kun koronakriisin pahimmat vaiheet olivat ohi. Toisaalta on havaittu, että vihreiden arvopapereiden suosiminen saattoi osaltaan johtaa rahoitusmarkkinoiden likviditeetin supistumiseen, mikä erityisesti elvyttävää rahapolitiikkaa tehtäessä on ongelma keskuspankille. Eli vaikka taseen vihertäminen voi tuottaa halutunlaista rahoituksellista suosimista, sillä voi olla negatiivisia vaikutuksia keskuspankin muiden tavoitteiden, kuten rahoitusvakauden ylläpidon kannalta.

Edellä mainitussa EKP:n työpaperissa havaittiin, että Aasian ja Afrikan keskuspankit ovat olleet aktiivisia vihreän rahapolitiikan toimeenpanemisessa jo ennen EKP:n ensimmäisiä toimia. Ehkä tärkein suunnannäyttäjä on ollut Kiinan keskuspankki, joka aloitti oman rahapolitiikkansa vihertämisen jo 2010-luvun lopulla. Yksi keskeinen toimi on ollut vihreää taloudellista toimintaa suosivan lainausikkunan perustaminen. Vaikuttaa siltä, että järjestely on onnistunut suosimaan vihreitä yrityksiä ja houkuttelemaan yhä useampia yrityksiä vihreille teille. Empiiristen tutkimusten perusteella vaikutuskanava keskuspankkirahoituksesta taloudellisen toiminnan vihertymiseen on ollut seuraava: luoton saannin helpottuminen, rahoituskustannusten lasku, uusiin teknologioihin investoimisen riskien pieneneminen, tutkimuksen ja innovaatiotoiminnan lisääntyminen, menestyvien vihreiden hyödykkeiden synty.

Yleinen viesti viimeaikaisessa keskuspankkitutkimuksessa vihreän rahapolitiikan kannalta on ollut, että keskuspankkien pitäisi pyrkiä toimissaan johdonmukaisesti suosimaan vihreää taloudellista toimintaa niin, että se huomioidaan kaikissa keskuspankin toimissa. Vaikka vakuusperusteiden muuttaminen siten, että vihreitä arvopapereita suositaan fossiilisidonnaisten arvopapereiden kustannuksella voi olla tärkein yksittäinen toimi, myös muun keskuspankin politiikan pitää pelata samaan suuntaan. Luonnollisesti tällöin tullaan kahdessa aiemmassakin tekstissäni keskeiseen rooliin nousseeseen keskuspankkien inflaatiomandaattiin ja inflaatiotavoitteen mukaan toimivaan keskuspankkiin. Jos keskuspankki suhtautuu hyvin vakavasti inflaatiotavoitteeseen, jääkö sille tilaa ilmastonmuutokseen reagointiin saati sitten sen hillintään pyrkivään politiikkaan?

EKP:n tutkijoiden alustava ajatus on, että jonkinlainen ristiriita ympäristötavoitteen ja inflaatiotavoitteen välille muodostuu. Tämä on tutkimuskentällä myös laajemmin jaettu näkökulma ja jotkut tutkijat ovatkin alkaneet pohtia sitä, miten inflaatiotavoitteen rahapolitiikkaa pitäisi muuttaa, kun ilmastonmuutos etenee, tuottaa taloudellisia haasteita ja merkittävän yhteiskunnallisen muutostarpeen sekä sen hillinnän että siihen sopeutumisen kautta. On esimerkiksi hahmoteltu sopeutuvaa (adaptiivista) inflaatiotavoitteen rahapolitiikkaa sekä niin sanottua laajennettua Taylorin sääntöä. Taylorin sääntö on ollut viime vuosikymmeninä implisiittinen rahapolitiikan määrittämisen ohjenuora, jota seuraten keskuspankki pyrkii asettamaan ohjauskorkonsa suhdannetilanteen ja oman inflaatiotavoitteensa huomioiden.

Perusidea näissä vaihtoehtoisissa inflaation hillinnän malleissa on, että rahapolitiikalle luodaan väljyyttä ja vaikka inflaatiotavoitteeseen pyrkiminen pidetään keskuspankin pääohjenuorana, tavoitteeseen pääsemiseen annetaan enemmän aikaa, tarjontapuolen pullonkauloista aiheutuvaa inflaatiota katsotaan läpi sormien ja ylipäänsä keskuspankkiireille annetaan enemmän tilaa katsoa hintakehitystä tapauskohtaisesti. Tämän nähdään olevan riittävästi vastaamaan sekä ekologisesta kriisistä seuraavien inflaatiopaineiden hallitsemiseen että kriisikehitystä vastustavien toimenpiteiden tukemiseen.

Paljon kriittisemmin inflaatiotavoitteen rahapolitiikan mahdollisuuksiin ilmastonmuutoksen hillinnässä ja kestävyysmurroksen edistämisessä on suhtauduttu poliittisen talouden vihreää rahapolitiikkaa käsittelevässä kirjallisuudessa. Vaikka keskuspankeilla tuntuu olevan halukkuutta vihertää rahapolitiikkaa ja vaikka keskuspankkitutkimuksessa sekä keskuspankeissa että yliopistoilla on tarjoiltu joitain avauksia tämän tavoitteen saavuttamiseksi, poliittisen talouden tutkijoiden mukaan tämä ei ole lainkaan riittävästi. Pienten viilausten sijaan poliittisen talouden tutkijat peräänkuuluttavat kokonaisvaltaista keskuspankkitoiminnan transformaatiota ja paradigman muutosta.

Tällaisen transformaation tuloksena keskuspankit joutuisivat luopumaan kahdesta tärkeimmästä periaatteestaan: tiukasta inflaatiotavoitteesta sekä markkinaneutraliteetista. Käytännössä keskuspankit muuttuisivat melko passiivisesta korkotason ohjaajista aktiivisiksi luotonlaajennuksen ohjaajiksi. Tässä toimessa ne tekisivät yhteistyötä muiden julkisten organisaatioiden kanssa ja lisäksi rahoitusmarkkinoiden säädösperustaa muutettaisiin niin, että yksityisten toimijoiden mahdollisuudet rahoituksen allokointiin tulisivat merkittävästi rajoitetuksi nykytilanteeseen verrattuna. Nykyisestä niin sanotusta riskin vähentämisen ohjausmallista siirryttäisiin tällöin suorempaan julkiseen ohjaukseen rahoituksen ja reaali-investointien suuntaamisen suhteen. Esimerkiksi EKP:n kannalta edellinen tarkoittaisi sitä, että keskuspankin politiikan teoreettiset perusteet ajateltaisiin uusiksi, EKP:n politiikan välineistössä nähtäisiin perustavanlaatuisia muutoksia ja EKP:n politiikkatavoitteet kirjoitettaisiin uusiksi.

Poliittisen talouden vihreän keskuspankkitoiminnan tutkimuksen johtopäätöksissä on paljon elementtejä, joihin itse seuraavassa tarkastelussa nojaan. Pyrin kuitenkin myös hieman laajentamaan näkökulmaa ja tarkentamaan tiettyjen kysymysten käsittelyä pohtiessani sitä, mitä omasta mielestäni voisi olla kestävyyssiirtymän rahapolitiikka tulevina vuosikymmeninä.

Kohti kestävyyssiirtymän rahapolitiikkaa

Pyrin tekemään seuraavasta kestävyyssiirtymän rahapolitiikan pohdinnastani konkreettisemman määrittelemällä kestävyyssiirtymän aiempia kirjoituksiani tarkemmin Euroopan ja Suomen nykytilanteesta käsin. Tällöin rahapolitiikka ja sen ympärillä tehtävät valinnat on helpompi hahmottaa todellisten prosessien kautta eikä ainoastaan hyvin abstraktina ajatusharjoituksena. Määrittelytyön jälkeen esitän pohdintani kolmen näkökulman, inflaation hallinnan, rahoituksen ohjaamisen ja rahoitusvakauden sekä talouspolitiikan kokonaiskoordinaation kautta.

Tällä hetkellä Suomen ja Euroopan tilanne kestävyyssiirtymän osalta on nähdäkseni seuraavanlainen. Ilmastonmuutos seurauksineen pakottaa nopeisiin päästövähennystoimiin. Samalla luontokadon eteneminen ja luonnonresurssien ylikäyttö uhkaavat yhteiskuntien kestävyyttä kietoutuen visaisella tavalla yhteen ilmastonmuutoksen kanssa. Yhteiskuntien muutos kohti hiilineutraalisuutta on alkanut, mutta muutos on tapahtunut liian hitaasti. Erityisesti energiasektorilla on onnistuttu ottamaan askeleita oikeaan suuntaan uusiutuvan energiantuotannon laajenemisen kautta, mutta muilla päästösektoreilla kehitys on ollut paljon hitaampaa. Yhteiskuntien sähköistyminen on ollut ja on jatkossakin polku, jota pitkin on kuljettava, jotta kestävyystavoitteet voidaan saavuttaa. Sähköistymiseen kuitenkin liittyy pidemmällä aikavälillä monia ristiriitoja ennen kaikkea resurssien käytön mutta myös luontokadon etenemisen suhteen: sähköistynyt tuotantojärjestelmä käyttää merkittävästi vähemmän fossiilihyödykkeitä mutta enemmän monia muita uusiutumattomia luonnonresursseja, kuten mineraaleja ja metalleja. Siirtymän hallinta vaatii siksikin paljon tietoa, koordinaatiota ja toiminnan suunnittelua, jotta materiaalinen tehokkuus pystytään varmistamaan.

Tämän kestävyyssiirtymän ”ison kuvan” päälle tulevat sitten juuri tämän hetken yhteiskunnalliset olosuhteet. Syksyllä 2026 näitä olosuhteita määrittävät ainakin seuraavat tekijät: sodat Ukrainassa ja Lähi-idässä, Hormuzinsalmen sulkeutuminen, globaaleissa tarjontaketjuissa tapahtuvat muutokset, geopoliittinen epävarmuus, tekoäly- ja datakeskusbuumi, sisäpoliittinen ”kuohunta” monissa länsimaissa sekä El Niñon voimistamat sään ääri-ilmiöt eri puolilla maailmaa. Tämän kirjoituksen teeman kannalta oleellista on näiden tekijöiden yhteisvaikutus, joista seuraa nähdäkseni kestävyyssiirtymän rahapolitiikan kannalta kaksi keskenään ristiriitaista tulosta. Ensinnäkin ne kannustavat kiihdyttämään kestävyyssiirtymää – juuri nyt erityisesti yhteiskuntien sähköistämistä. Toiseksi niistä seuraa talouksiimme nykyrakenteilla merkittävää inflaatiopainetta, kun hyvissä kysyntäolosuhteissa tarjonnan pullonkaulat lisääntyvät. Kuten edellinen tutkimuskirjallisuuden perkauskin nosti esiin, vihreälle rahapolitiikalle ja keskuspankkitoiminnalle juuri tällainen tilanne on kaikkein haasteellisin. Millaisilla reformeilla rahapolitiikkaan ja keskuspankkien toiminnan periaatteisiin syntyvää ristiriitaa sitten voitaisiin liudentaa?

Inflaation hallinta rahapolitiikalla

Kun olosuhteet ovat tällaiset ja kestävyyssiirtymää pitäisi edistää, miten EKP:n tulisi suhtautua inflaatioon rahapolitiikan linjaa määrittäessään? Olen taipuvainen ajattelemaan, että nimenomaan keskuspankkien inflaatiosuhteen uudelleenmäärittely on kaikkein tärkeintä matkalla nykytilanteesta kohti kestävyyssiirtymää tukevaa rahapolitiikkaa. Keskeiseksi nousee tällöin inflaatioteoria, mitä poliittisen talouden tutkimuksessakin on korostettu: miten ajattelemme hintojen muodostuksen ja siten inflaation tapahtuvan taloudessamme.

Oman tulkintani mukaan EKP:n ja muiden keskuspankkien inflaatioteoria on nykyisellään seuraavanlainen. Pidemmällä aikavälillä inflaation määrittää aina kokonaiskysynnän kasvu, joka uhkaa hyvässä suhdannetilanteessa kiihtyä palkka-voitto-kilpailun vuoksi liiallisesti suhteessa talouden kykyyn lisätä hyödykkeiden tarjontaa. Koska yrityksillä ja työntekijöillä on vapaus sopia nimellisesti palkoista ja hinnoista kapitalistisessa taloudessa, hyvässä kysyntätilanteessa ja työttömyyden painuessa alas syntyy helposti jatkuvasti nimellissopimuksia – niissä sovittuja hintoja – korottava kierre.  Lyhyellä aikavälillä kuitenkin myös tarjontapuolelta tulevilla shokeilla on vaikutus hintojen kehitykseen ja inflaatioon. Jos jonkun tärkeän tuotantoresurssin, vaikka raakaöljyn tarjonta putoaa, esimerkiksi Hormuzinsalmen sulkeutumisen myötä, syntyy talouteen niin kutsuttu kustannuskierre: ensin öljynjalostajat pyrkivät työntämään hinnan nousun öljyjalosteiden käyttäjien maksettavaksi ja nämä taas omien asiakkaidensa maksettavaksi. Kun yritysten maksukyky joustaa modernissa taloudessamme rahoituksen avustuksella, moni kykenee vähän aikaa tyytymään korkeampiin hintoihin, vaikka pidemmän päälle ne saattavat tehdä toiminnasta kannattamatonta. Keskuspankit ajattelevatkin, että tämä vaikutus ei voi jäädä elämään, mikäli yritykset (ja palkansaajat) eivät pyri korjaamaan tilannettaan vaatimalla koko ajan suurempia korvauksia. Ja juuri tähän dynamiikkaan keskuspankki yrittää rahapolitiikallaan puuttua. Se pyrkii taittamaan niin sanotut toisen kierroksen inflaatiopaineet estämällä palkka-hinta-kierrettä syntymästä.

Käytännössä edellinen tapahtuu siten, että keskuspankki nostaa korkoa niin pitkään, että talous kääntyy laskusuhdanteeseen. Kun yritystoiminnasta tulee rahoituskustannusten nousun myötä riittävän laajasti kannattamatonta, yritysten investointi- ja palkkaushalukkuus vähenee ja samalla työttömyys kääntyy nousuun. Silloin sekä yritykset että palkansaajat tyytyvät maltillisimpiin nimellissopimuksiin ja inflaatio maltillistuu. Näin keskuspankki on onnistunut tehtävässään ja estänyt inflaation leviämisen alkushokkia laajemmalle. Tietysti samalla talous on painettu taantumaan ja monia kestävyyssiirtymän kannalta keskeisiä investointihankkeita on mahdollisesti torpattu. Tämähän oli edellisen blogitekstini keskeinen teema.

Mikä on tällaisen inflaatioajattelun ja siitä johdetun rahapolitiikan ongelma? Nähdäkseni se liittyy talouden ajallisen hahmottamisen puutteisiin. Kun keskuspankkien argumentaatiota seuraa tarkkaan, huomaa, että ne eivät tulkitse taloutta jatkuvien tarjontashokkien ja niihin dynaamisesti liittyvien kysyntätekijöiden maailmana. Sen sijaan ne tulkitsevat taloutta sekventaalisena järjestelmänä. Ensin tulee shokki, siihen vastataan, shokki menee pois, palataan ”normaalitilaan”, tulee uusi shokki, siihen vastataan ja shokki menee pois. Näin ollen keskuspankit ovat tiedollisesti aina jossain kohdassa tällaista ketjua tekemässä päätöksiään.

Todellisuuden taloudessa, erityisesti monikriisin ja kestävyysmurroksen aikakaudella, tällainen sekventaalinen tulkinta kuitenkin johtaa harhaan. Uusia shokkeja tulee jatkuvasti, niitä voi tulla sekä tarjonta- että kysyntäpuolelta, ne vaikuttavat ristikkäin, lomittain, yhdessä ja erikseen. Kun historiallinen todellisuus ymmärretään näin, voidaan argumentoida, että myös pitkällä aikavälillä inflaatio voi olla tarjontatekijöiden ajamaa ja kustannusperäistä. Koskaan ei siis tulekaan tilannetta, jossa tarjontashokin vaikutus katoaisi pois, vaikka keskuspankki tekisi mitä. Vielä tärkeämpää on, että rahapoliittisilla valinnoillaan keskuspankki saattaa olla luomassa sellaisia tarjontarakenteita talouteen, jotka tietyssä kohdassa laukaisevat inflaatiota tuovan yksittäisen, mahdollisesti hyvin merkittävänkin tarjontashokin.

Hyvä esimerkki löytyy yhteiskunnan sähköistymisestä. Jos keskuspankki reagoi fossiilisten polttoaineiden nopeaan hinnannousuun voimallisesti korkoa nostamalla, se ei mitenkään yksiselitteisesti paranna talouden tulevaisuuden tarjontaolosuhteita. Vaikka fossiilisten polttoaineiden hinnan nousu kannustaisi sähkön käytön lisäämiseen muuttamalla suhteellisia hintoja sähkön eduksi, rahoitusolosuhteiden kiristäminen voi silti viedä sähköntuottajilta halukkuuden investoida. Jatkossa sähköä ei siis olekaan enemmän tarjolla, ja jos fossiilipolttoaineiden hinta palautuu alhaisemmalle tasolle, myös sähkön käytön suhteellinen etu menetetään.

Sama ongelma voi seurata myös sisäsyntyisesti. Talouden sähköistyessä tulee varmasti tilanteita, joissa sähkön tuotantoa ei voida nopeasti lisätä kysynnän kasvuun vastaten, jolloin sähkön hinta nousee. Tämän pitäisi teoreettisesti johtaa sähköntuotannon investointeihin, koska lopputuotteesta näyttää saavan aiempaa paremman hinnan. Mutta sähkön hinnan nousu ajaa myös kokonaistaloudellista inflaatiota ylös ja jos keskuspankki reagoi tähän korkoa nostamalla, investoinnit sähköntuotantoon eivät välttämättä näytä enää kannattavilta. Näin rahapolitiikan ja sähköntuotannon välille voi syntyä noidankehä, jossa tarjonnan rajoitteet vain ruokkivatkin lisää tarjonnan rajoitteita tulevaisuuteen.

Jotta rahapolitiikasta saataisiin kestävyysmurroksen kannalta parempaa, olisi talouden inflaatiodynamiikkoja alettava ymmärtää systemaattisemmin ja dynaamisemmin – sekventaalinen näkemys ei enää riitä. Kun ymmärretään, että tarjontashokit voivat olla historiallisessa katsannossa jatkuvia ja tarjontarajoitteet pysyviä inflaation ajureita, rahapolitiikassa pitäisi löytää välineitä taloudelle keskeisten tarjontarajoitteiden häivyttämiseksi. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että taloudellisen taantuman tuottaminen ei enää riitä rahapolitiikan pääasialliseksi välineeksi, vaan rahapolitiikan vaikutuksia on katsottava sektori- ja toimialakohtaisemmin, kysynnän ja tarjonnan dynamiikat jokaisessa ajanhetkessä ymmärtäen. Talouden rakenteellisen muutoksen edistämisestä voi tällöin tulla aito inflaationhallinnan ja -hillinnän tavoite, mitä se ei tämänhetkisessä rahapolitiikan doktriinissa ole.

Nykyiseen rahapolitiikan linjaan peilaten inflaatioteorian ja inflaationhallinnan doktriinin muutos kestävyyssiirtymän edistämiseksi tarkoittasi nähdäkseni myös sitä, että keskuspankkien tulisi sietää pidempiä korkeamman inflaation jaksoja silloin, kun ne pyrkivät tekemään tilaa tarjontarakenteita uudistaville investoinneille. Jos inflaatioon reagoivasta rahapolitiikasta ei haluttaisi kokonaan luopua, keskuspankit voisivat asettaa esimerkiksi tiettyjen sähköntuotannon investointien tason rajaksi, jonka saavuttamisen jälkeen ne palaavat jälleen tiukempaan rahapolitiikkaan ja käyvät rajoittamaan rahoitusolosuhteita kiristämällä korkeasuhdannetta. Toinen vaihtoehto on todellakin se, että inflaatioon reagointi riisuttaisiin kokonaan pois keskuspankkien toimintaperiaatteista. Tämän muutoksen perusteluna on, että lopulta muut politiikat ovat huomattavasti tehokkaampia inflaation hallinnassa kuin rahapolitiikka ja rahoitusolosuhteiden säätely. Palaan tähän asiaan talouspolitiikan kokonaiskoordinaatiota käsittelevässä alaluvussa.

Rahoituksen ohjaaminen ja rahoitusvakaus

Rahoitusolosuhteiden säätelyn rinnalla keskeisenä vihreän rahapolitiikan toimena pidetylle rahoituksen – tai luoton – laadulliselle suuntaamiselle on varmasti käyttöä kestävyyssiirtymän rahapolitiikassa riippumatta siitä, millainen suhde keskuspankilla on inflaation hillintään. Lainaamalla perusrahoitusta edullisemmin kestävyyssiirtymän edistämiseen liittyviä arvopapereita vastaan keskuspankki voi aina syrjiä positiivisesti vihreitä hankkeita ja siten työntää talouden rakenteita kestävämpään suuntaan. Esimerkiksi Financial Timesin kolumnisti Martin Sandbu on tänä syksynäkin nostanut esiin tällaista mahdollisuutta pohtiessaan keskuspankkitoiminnan reformia. Hänen mukaansa tällainen kestävyysinvestointeja suosiva politiikka on yhdistettävissä myös inflaatiotavoitteella toimivan keskuspankin mandaattiin.

Niin kutsuttu kaksoiskorkojen tai useiden korkojen politiikkamalli edellyttää tietysti poliittista päätöstä taksonomiasta eli siitä, millaiset hankkeet katsotaan sopiviksi rahoitettaviksi matalammilla koroilla. Tällaisen taksonomian laatiminen ja sen soveltaminen edellyttää tietenkin sekä poliittista päätöstä että byrokraattista valvontajärjestelmää, mikä tekee rahapolitiikan harjoittamisesta työläämpää, monimutkaisempaa ja jossain määrin neuvottelunvaraista verrattuna nykyiseen yhden koron politiikkaan. Avoimen yhteiskunnan näkökulmasta keskeistä on tällöin, että hankkeet järjestetään kestävyysvaikutusten mukaan demokraattisessa ja osallistavassa prosessissa.

Yhdeksi rajoitteeksi kestävyyssiirtymää edistävien hankkeiden rahoituksellisessa suosimisessa voi tulla se, että lopulta keskuspankki ei voi modernin rahatalouden viimekätisenä instituutiona ja järjestelmän maksuvalmiuden turvaajana uhrata rahoitusjärjestelmän vakautta, vaan sen on tarjottava likviditeettiä riittävästi rahoitusmarkkinoille siten, että korkoerot eri velkakirjatyyppien välillä pysyvät kohtuullisella tasolla. Mikäli jälkimarkkinoilla taksonomioiden seurauksena velkakirjat joutuvat myös yksityisten sijoittajien kirjoissa vakaasti eri kategorioihin, on mahdollista, että joidenkin velkakirjojen kysyntä romahtaa ja niiden tuottovaateet nousevat pilviin. Tämä voi aiheuttaa rahoitusjärjestelmään pahanlaisen epätasapainon, joka keskuspankin on korjattava interventiollaan.

Juuri rahoitusvakaus ja sen ylläpito asettaakin rajoitteen sille, kuinka pitkälle keskuspankkien on mahdollista viedä tiettyjen arvopapereiden suosiminen osana rahapolitiikkaa ja rahoitusolosuhteiden säätelyä. Lopulta voikin olla, että juuri tästä syystä rahapolitiikan autonomiset mahdollisuudet edistää kestävyyssiirtymää edistävää yritystoimintaa ja investointeja jäävät vähäisiksi. Jälleen kerran katseet kääntyvät muihin talouspolitiikan vaihtoehtoihin.

Talouspolitiikan kokonaiskoordinaatio

Vaikka viime vuosikymmeninä inflaation torjunta ja paikoin kaikki makrotaloudellinen ohjaus on annettu tehtäväksi keskuspankeille ja niiden harjoittamalle rahapolitiikalle, vähintäänkin akateemisena ajatuksena on elänyt näkemys, jonka mukaan parhaat tulokset taloudessa – myös inflaatiokehityksen osalta – saavutetaan yhdistämällä rahapolitiikkaan finanssipolitiikan, teollisuuspolitiikan tai erilaisen säännöstelypolitiikan elementtejä. Ehkä eniten huomiota on saanut osakseen rahapolitiikan ja finanssipolitiikan eli valtion menojen ja tulojen hallinnan välinen koordinaatio.

Tämä jo vuosikymmenien ajan jatkunut keskustelu sai uutta nostetta globaalin finanssikriisin jälkeen, jolloin monilla talouksilla oli vaikeuksia murtautua irti deflaatio-olosuhteista, vaikka rahapolitiikkaa kevennettiin äärimmilleen. Aiempina vuosikymmeninä oli päädytty jokseenkin sellaiseen konsensukseen, että vaikka koordinaatiota kannattaa tehdä, kovin paljon hyötyä taloudellisen tehokkuuden näkökulmasta siitä ei ole saatavissa. Vuonna 2017 kuitenkin Yhdysvaltojen ja Euroopan keskuspankit olivat vakuuttuneita siitä, että senhetkisissä taloudellisissa olosuhteissa finanssipoliittista elvytystä tarvittiin välttämättä, jotta keskuspankkien inflaatiotavoitteet voitaisiin saavuttaa. Hallitukset olivat kuitenkin melko hitaita vastaamaan keskuspankkien toiveisiin, vaikka seuraavina vuosina finanssipolitiikka keventyikin jossain määrin 2010-luvun alun vuosiin verrattuna. Koronakriisin taloudellisessa hallinnassa padot kuitenkin murtuivat ja raha- ja finanssipolitiikan koordinaatio muuttui toiveesta käytännöksi lähes kaikkialla pandemian runtelemassa maailmassa.

Valtavassa epävarmuudessa, tarjontaketjujen katkeillessa ja talouden sulkutoimien estäessä kuluttamisen, nähtiin välttämättömäksi, että talouden kannatteluun osallistuvat rinta rinnan keskuspankit ja hallitukset avokätisellä raha- ja finanssipolitiikalla. Käytännössä keskuspankit rahoittivat valtioiden alijäämiä ja sillä tavalla rakensivat sillan pandemian pahimmista vaiheista sen päättymisen hetkeen. Vaikka koronaelvytys oli monella tavoin menestys, vuoden 2022 aikana Venäjän laajamittaisen hyökkäyssodan käynnistyminen heitti epäilyksen sen päälle: inflaatio maailmantaloudessa nousi huimiin lukemiin ja monet julistivat syyksi liian suuren koronaelvytyksen (osa jo etukäteen), minkä raha- ja finanssipolitiikan koordinaatio oli mahdollistanut. Vaikka oikeampi selitys lienee jälleen monen kysyntä- ja tarjontatekijän dynaaminen yhteisvaikutus, inflaatio oli tosiasia ja ainakin ekspansiivisen talouspolitiikan puitteissa kolaus rahapolitiikan ja finanssipolitiikan koordinaation mielekkyydelle.

Jos jotkut olivat tämän jälkeen vakuuttuneita, että talouspolitiikalle oli parasta eri politiikkamuotojen tiukka erottaminen sekä niiden konservatiivinen harjoittaminen, jotkut olivat vahvasti sitä mieltä, että politiikkapaletista puuttui merkittävä väline: hintasäännöstely. Näkyvimmin tätä ajatusta toi talouskeskusteluissa esiin Isabella Weber, joka tietenkin sai ehdotuksestaan myös epämiellyttävää kritiikkiä osakseen. Weberin ja muiden ehdotuksen takana olleiden tutkijoiden perustelut olivat historiallisia: eri aikoina haastavissa taloudellisissa tilanteissa on turvauduttu strategisiin hintasäännöstelytoimiin ja useimmiten ne ovat toimineet varsin hyvin. Tämä keskustelu liittyi osaltaan siihen, että monet yritykset näyttivät kykenevän pandemian vuosina kasvattamaan voittojaan merkittävästi enemmän kuin mitä palkansaajien ansiot tuona aikana nousivat. Kestävyyssiirtymän rahapolitiikan näkökulmasta tulonjakokeskustelua ehkä tärkeämpi näkökulma on, voidaanko hintasäännöstelystä löytää käyttökelpoinen väline yleisempään inflaation hallintaan ja siten makrotalouden vakauden turvaamiseen.

Uskon Weberin tavoin, että strategiset hintasäännöstelytoimet todella kannattaa pitää mukana politiikkavalikoimassa. Symmetrisesti näen myös niin, että aiempina vuosikymmeninä käytössä olleet tulopoliittiset ratkaisumallit ja jopa palkkasäännöstelymekanismit voisivat olla osa sitä kokonaisuutta, jolla inflaatiota kestävyyssiirtymän ja monikriisin olosuhteissa tulisi hallita. Erityisesti silloin, jos talous siirtyy täystyöllisyyden tilaan korkean investointiasteen seurauksena, tulopolitiikalle ja palkoista kollektiivisesti sopimiselle on tärkeä rooli talouspolitiikan kokonaisuudessa. Asiaa pohtineet taloustieteilijät ovat olleet erimielisiä siitä, onko rakenteellisen inflaation oloissa syytä säännöstellä sekä voittoja että palkkoja, vai riittääkö vain toisen kasvun rajoittaminen patomaan ”neuvotteluinflaation” taloudesta. Keskeistä joka tapauksessa on, että rakenteellisten inflaatiopaineiden olosuhteissa käytössämme on politiikka, joka voi suoraan tarttua tähän ongelmaan, sen sijaan, että asiaa yritetään korjata epäsuorasti vaikkapa rahapolitiikan kautta.

Nähdäkseni rahapolitiikka, laadullisesti ohjaamaton finanssipolitiikka ja tulopolitiikka (säännöstelypolitiikka) ovat kuitenkin kaikki kestävyyssiirtymän makrotaloudellisen ohjauksen näkökulmasta toissijaisia inflaationhallinnan keinoja. Koska keskeisin inflaation ajuri on tarvittavien materiaalisten resurssien niukkuus, keskiöön nousee politiikka, joka voi vähentää tällaista niukkuutta. Käyttämällä sähköistymistä esimerkkinä kyseessä on politiikka, joka kiihdyttää sähköntuotannon kapasiteetin lisäämistä, lisää ja monipuolistaa taloudessa sähkön käyttöä ja tekee sähköä käyttävästä toiminnasta tehokkaampaa ja kannattavampaa. Tällaista politiikkaa voidaan kutsua tuttavallisesti teollisuuspolitiikaksi.

Viime vuosina teollisuuspolitiikka ymmärrettynä talouden rakenteita uudistavana moniulotteisena ja monivälineisenä politiikkana on tehnyt paluun julkiseen keskusteluun ja talouspolitiikan sekä akateemisen tutkimuksen kentälle erityisesti juuri kestävyyssiirtymän tarpeista käsin. Suomessa VM:n virkapuheenvuorossa vastikään ”moderniksi teollisuuspolitiikaksi” nimettiin politiikkakokonaisuus, joka pitää sisällään esimerkiksi ”kohdennetun koulutuksen, luvituksen etusijamenettelyt, energiapolitiikan, TKI-politiikan, julkiset hankinnat, julkisen sektorin sijoitustoiminnan, omistajapolitiikan ja muut toimet, joilla turvataan strategisten toimialojen säilymistä ja menestymistä Suomessa ja liittolaismaissa”.  Mikäli tällainen politiikka onnistuu tavoitteessaan ja nopeuttaa talouden rakenteiden ja aineenvaihdunnan uudistumista kestävyystavoitteiden mukaisesti, se todennäköisesti vähentää keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä inflaatiopainetta tasoittaen kokonaiskysynnän ja -tarjonnan välistä kuilua.

Ajattelen niin, että mikäli teollisuuspolitiikan johtama ja muiden talouspolitiikkojen tukema kokonaiskoordinaatio onnistuu, rahapolitiikalle jää inflaationkin hallinnassa vain sivurooli. Oikeastaan voi käydä niin, että rahapolitiikasta kannattaa tehdä vain passiivista rahoitusvakauden turvaamisen politiikkaa siinä määrin, että inflaatioon reagoiva korkopolitiikka jätetään kokonaan pois tästä politiikkakokonaisuudesta. Mikäli kokonaiskysyntä uhkaa nousta liian korkeaksi esimerkiksi investointibuumin seurauksena, valtion budjettitoimet ja automaattiset vakauttajat (noususuhdanteessa itsestään nousevat verotulot ja alenevat sosiaaliturvamenot) ovat paljon tehokkaampi tapa poistaa taloudesta ylimääräistä kysyntää. Ja kun tulopolitiikka on aktiivista, toisen kierroksen inflaatiopaineita voidaan myös hallita tehokkaasti. Tällöin rahapolitiikan tehtäväksi jää määrittää mielekäs pitkän aikavälin vakaa korkotaso ja antaa lupaus huolehtia maksujärjestelmän toiminnasta tällaisen rahoituksen hinnan viitekehyksessä.

Yhteenveto

Tässä kirjoituksessa tavoitteenani oli tarkastella sitä, miten rahapolitiikkaa ja sen periaatteita tulisi muuttaa kestävyyssiirtymän aikakaudella. Pohdintani asian ympärillä eivät ole mitenkään uusia tai ainutlaatuisia, vaan myös keskuspankkitutkimuksen piirissä on viime aikoina tuotettu runsaasti tutkimusta siitä, millaista ”vihreä rahapolitiikka” voisi olla. Ajattelen niin, että aiemmat pohdinnat ovat kuitenkin olleet käsillämme olevan kestävyyshaasteen näkökulmasta liian varovaisia ja liiaksi yksin rahapolitiikkaan keskittyviä. Lopulta inflaationhallinta ja makrotaloudellisen vakauden saavuttaminen olosuhteissa, joissa talouden ja yhteiskunnan rakenteet muuttuvat lyhyessä ajassa oleellisesti, vaatii talouspolitiikan kokonaiskoordinaatiota, rahapolitiikan, finanssipolitiikan, tulopolitiikan ja teollisuuspolitiikan yhtäaikaista ja johdonmukaista harjoittamista.

Keskeistä rahapolitiikan paikan asettamisessa kestävyyssiirtymän olosuhteissa on inflaatioteorian päivittäminen siitä, mihin keskuspankeissa on viime vuodet ja vuosikymmenet nojattu. Inflaatio tulee ymmärtää aiempaa dynaamisemmin, historiallisena kysyntä- ja tarjontarakenteiden jatkuvana vuorovaikutuksena. Kun näin tehdään, tulee mahdolliseksi ymmärtää inflaatio koko ajan tarjontatekijöiden ensisijaisesti määrittämänä ilmiönä, minkä tulkinnan keskuspankkien nykyinen sekventaalinen maailman luenta käytännössä estää.

Kun inflaatio ymmärretään tällä tavalla, keskeiseksi tavoitteeksi kestävyysmurroksen talouspolitiikalle nousee tarjontarajoitteiden häivyttäminen (ja jossain määrin myös kysynnän rajoittaminen ja ohjaaminen). Rahapolitiikan sijaan tärkeimmiksi politiikoiksi nousevat tällöin teollisuuspolitiikka ja finanssipolitiikka, jotka voivat käytännössä kahdestaan vastata inflaation lyhyen, keskipitkän ja pitkän aikavälin hallinnasta. Perälaudaksi kestävyyssiirtymän makrotalouspolitiikalle voidaan ottaa tulopolitiikka, jolla toisen kierroksen inflaatiovaikutukset estetään. Lopulta rahapolitiikan rooliksi jää tässä jaossa vain maksujärjestelmän vakauttaminen ja rahoituksen perushinnan asettaminen. Aktivistinen inflaatioon reagoiva rahapolitiikka jää näin ollen historiaan.

Tämä kirjoitus päättää kolmen tekstin mittaisen blogisarjan, joka käsittelee korkojen määräytymistä, rahapolitiikan vaikutuksia sekä kestävyyssiirtymän rahapolitiikan perusperiaatteita. Toivon, että tekstit yksittäin ja yhdessä ovat avanneet uudenlaista näkymää näihin teemoihin. Keskustelu makrotalouspolitiikan tulevaisuuden valinnoista on samalla avattu.

Jussi Ahokas
Tutkija, ekonomisti
BIOS-tutkimusyksikkö